事件
中国11月CPI同比+0.7%，Wind平均预期+0.7%，前值+0.2%；环比-0.1%，前值+0.2%。
中国11月核心CPI同比+1.2%，前值+1.2%；环比-0.1%，前值+0.2%。
中国11月PPI同比-2.2%，Wind平均预期-2.0%，前值-2.1%；环比+0.1%，前值+0.1%。
评论
11月PPI环比上涨0.1%，PPI同比从10月的-2.1%降至-2.2%，PPI同比降幅较前月略有扩大；11月建筑需求延续弱势，国际原油价格加速下行，不过有色价格走势继续偏强，叠加取暖需求推动煤炭开采和洗选价格上涨，带动PPI环比维持升势。11月CPI环比下跌0.1%，CPI同比从10月的0.2%进一步升至0.7%，消费端通胀小幅抬升；11月天气因素影响延续进一步明显推升鲜菜价格，叠加猪肉价格跌幅收窄，整体食品价格同比转正；11月金价、医疗服务价格延续上涨，冬装上新支撑服装价格，对冲旅游相关服务价格及耐用品价格回落，11月核心通胀持平于1.2%。后续来看，PPI方面，海外经济下行压力仍偏大，有色价格环比升幅或有所缩窄，不过同比视角看低基数效应或更加明显，同时全球供强需弱格局下能化价格或仍承压，此外内需仍待提振背景下黑色产业链价格或延续弱势，我们预计12月PPI环比或有所回落，同比或稳中略降；CPI方面，随着黄金价格阶段调整及耐用品价格趋弱，我们预计12月CPI同比或继续低位运行。
今年以来我国核心CPI同比持续回升，我们认为主要由耐用品和服务相关分项通胀抬升以及黄金价格上涨所带动，其中家用器具、交通工具和通信工具等贡献较为明显，主要源于财政补贴消费品以旧换新推动，不过随着年内财政补贴退坡，10月以来家用器具通胀环比已连续两个月为负，11月通信工具通胀同比转负、交通工具同比负值走扩，我们预计后续核心通胀可能依然面临一定回落压力，或仍需要宏观刺激政策支持。从今年12月政治局会议基调来看[1]，明年财政政策总体可能保持积极，但是广义财政赤字率扩张幅度可能也有限，明年国内经济更多仍是弱复苏，基本面仍有利于利率下行，加上货币政策放松可能加快，我们认为中长期来看债券牛市格局还会延续。近期债市因机构行为等因素有所调整，不过我们认为这种扰动更多可能是阶段性，近期债市调整带来较好的介入机会，建议投资者在今年年底到明年一季度积极关注相应配置机会。
1、食品通胀转正对冲耐用品通胀回落，CPI同比延续抬升
11月CPI同比抬升至0.7%，核心CPI同比维持在1.2%，主因食品通胀抬升、金饰品价格依旧涨势明显等对冲耐用品通胀下跌。具体而言，11月食品通胀同比转正至+0.2%，主因鲜菜、鲜果等价格同比涨幅明显，以及牛羊肉和水产品价格同比延续正增长。其他主要分项中，11月文娱旅游项目通胀同比边际回落，节后出行需求回落下，旅游分项通胀同比、环比均回落；11月交通和通讯分项通胀同比降幅再度走扩，主因车价、手机价格以及油价等同比走低；11月衣着分项通胀同比抬升，主因冬装上新带动；11月生活用品及服务分项通胀同比边际抬升，但家用器具同比、环比均有所走弱；11月金饰品价格同比及环比延续较高幅度上涨，继续对CPI及核心CPI形成支撑。后续来看，随着耐用品价格进一步趋弱，我们预计12月CPI同比或继续低位运行。
图表1：核心CPI与服务CPI
注：数据截至2025年11月资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：10月与11月CPI各项目同比
资料来源：Wind，中金公司研究部
2、有色价格偏强继续支撑11月PPI表现，不过同比降幅略有扩大
11月PPI环比上涨0.1%，与前月持平，PPI同比下跌2.2%，降幅较前月略有扩大；11月建筑需求延续弱势，国际原油价格加速下行，不过有色价格走势继续偏强，叠加取暖需求推动煤炭开采和洗选价格上涨，带动PPI环比维持升势。分行业来看，黑色方面，11月建筑业PMI小幅回升0.5ppt，但仍处于荣枯线以下，反映建筑需求恢复仍偏慢，继续拖累钢材等产品价格；石油方面，在全球经济动能继续放缓且产油国增产的背景下，11月原油价格加速下行，同环比降幅均走扩，下游能化相关产品出厂价同样趋弱。有色方面，受海外有色金属价格上涨等因素影响，11月有色采矿和冶炼出场价格继续抬升，不过环比涨幅有所收窄，但偏低基数背景下同比增速则有所抬升。后续来看，海外经济下行压力仍偏大，有色价格环比升幅或有所缩窄，不过同比视角看低基数效应或更加明显；同时全球供强需弱格局下能化价格或仍承压；此外内需仍待提振的背景下黑色产业链价格或延续弱势，我们预计12月PPI环比或有所回落，PPI同比或稳中略降。
图表3：有色采矿与冶炼PPI同、环比走势
注：数据截至2025年11月资料来源：Wind，中金公司研究部
[1] https://www.news.cn/politics/20251208/6d2165f3372d4a4caec066c80bda14b6/c.html
风险
需求侧修复不及预期，物价长期低位运行。
Source
文章来源
本文摘自：2025年12月10日已经发布的《关注耐用品价格同比回落带来核心CPI潜在下行变化——11月通胀数据点评》
耿安琪 分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746
薛丰昀 分析员，SAC执业证书编号：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563
陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
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